MicroStrategy 640 亿美元的比特币 BTC 赌注已经成为对所有资助者的压力测试。比特币现在的交易价格低于 60,000 美元，而更名后的公司 Strategy 的股价比其持有的股票有折扣。令投资者产生分歧的问题不再是 Strategy 明天是否会被清算，而是由谁来承担损失，同时公司保留其代币并继续付费持有它们。
比特币飞轮是如何构建的
截至 6 月 22 日，Strategy 持有 847,363 枚比特币，价值 641 亿美元，平均每枚价值 75,651 美元，是全球最大的企业比特币头寸。
该模型就像飞轮一样运行：公司出售股票和债务，购买更多比特币，当比特币上涨时，其股价就会上涨。然而，价格下跌却使机器倒转。 BTC 本周已跌破 60,000 美元，这是 2024 年以来的最低水平。该股也随之下跌，跌破了其账面价值。
新的会计准则让痛苦变得显而易见。自 2025 年起，FASB 规则 ASU 2023-08 迫使公司每个季度将比特币标记为公允价值。因此，Strategy 在 2026 年初计入了 144.6 亿美元的未实现亏损。这导致了 125.4 亿美元的净亏损，即每股稀释股票亏损 38.25 美元。
谁真正为 MicroStrategy 的比特币赌注买单？
该法案不仅仅涉及战略部门。随着飞轮减慢，成本按大致暴露顺序分摊到五个组。
1。普通股股东
他们站在队伍的最前面。当股票交易价格低于比特币价值时，该公司仍然通过出售新股来筹集现金。每笔销售购买的比特币少于其交付的比特币。
“如果我们决定出售 10 亿美元的 MSTR 股票并购买 10 亿美元的比特币……当你以 1.0 倍 MNAV 的价格这样做时……它会被稀释。收益率为负 48 个基点。股东将损失 3.1 亿美元，”Strategy 执行主席 Michael Saylor 在 2026 年第一季度财报电话会议上表示。
现有所有者对相同的代币持有较小的债权，而这种稀释就是该策略获得资金的方式。
2。其他财务公司的投资者
模仿者的表现比原创者更糟糕。在炒作的推动下，他们的股价一度远高于他们持有的比特币。随着溢价的消退，许多比特币财务公司股票的跌幅比比特币本身还要严重，导致后来的买家深陷水底。
“如果这还不是泡沫破裂，那么泡沫会如何破裂？” BitMine 董事长汤姆·李 (Tom Lee) 问道，因为许多库存股的交易价格低于资产净值。
3。被动基金和指数基金投资者
该组从未选择赌注。 MSCI 提议将数字资产超过其总资产一半的公司从其全球指数中剔除。
“咨询反馈证实了机构投资者的担忧，即一些 DATCO 表现出类似于投资基金的特征，不符合纳入 MSCI 指数的条件，”MSCI 在今年早些时候的官方公告中表示。
策略可以轻松清除这一障碍。排除在外将迫使指数基金和养老金信托自动出售，无论价格如何，只是为了继续跟踪基准。
4。可转换债券持有人和优先股股东
这些投资者放贷的假设是 MicroStrategy 始终可以再融资。如果比特币在 2027 年继续低迷，那么这个假设就会被打破。
“比特币销售收入预计将用于资助优先股分配，”Strategy 在 6 月 1 日的 8-K 表格中表示。债券持有人可以要求现金，优先股持有人仍期望获得股息，两者都仅动用 14 亿美元的储备金。
5。 MicroStrategy 本身
公司是最后的后盾。在 2026 年第一季度财报电话会议上，Michael Saylor 再次将 Strategy 定位为从不出售的净买家。
“我们可能会出售一些比特币来筹集股息，只是为了给市场接种疫苗，只是为了传达我们做到了的信息。”
然而，如果在债务和股息到期时融资冻结，那么兑现这一誓言可能就变得不可能了。
“当对公司有利时，我们会出售比特币。我们不会袖手旁观，只是说我们永远不会出售比特币，”Strategy 联合首席执行官 Phong Le 补充道。
真正的考验将于 2027 年到来
MicroStrategy 今天没有面临追加保证金通知。其主要债务是无担保的，因此仅靠价格下跌并不能引发强制出售。威胁是一个日期，而不是一个级别。
10.1 亿美元可转换票据的持有人可以要求在 2027 年 9 月 15 日偿还。如果股票价格低于转换价格，该索赔将成为公司必须支付的现金账单。
策略之前已经接近过这个边缘。 2022 年，一笔由比特币支持的 Silvergate 贷款在该公司偿还之前被追加了近 21,000 美元的保证金。转向无担保票据和优先股消除了自动触发，但没有消除义务。
一些同行已经眨眼了。本月，一家纳斯达克公司出售比特币以偿还债务，其股价随之上涨。分析师还质疑 Strategy 是否被迫大规模出售其退出流动性。
目前，还没有出现强制出售的情况。压力只是从价格触发因素转移到了日历因素。重要的数字不再是 60,000 美元，而是 2027 年 9 月的还款日期。